Les USA faisant des déficits extérieurs depuis des années, il nous a semblé intéressant d’examiner à nouveau cette question en utilisant les données du Treasury International Capital System publié par le trésor (http://www.ustreas.gov/tic/), les TIC du Trésor sont consacrés aux transactions financières l’extérieur. Les échanges financiers avec l’extérieur ont plusieurs fonctions : couvrir le déficit de la balance américaine des paiements, fournir aux USA une épargne devenue nationalement insuffisante en raison de la (sur) consommation des ménages, assurer par les mouvements capitaux la valeur de l’or en dégageant année après année des excédents financiers.
Économie réelle et finance entretiennent des rapports essentiels au travers des flux commerciaux et des flux financiers qu’elle génère. L’ordre monétaire dominé par l’or et le fonctionnement de l’économie des États-Unis sont donc étroitement corrélés. Les données des TIC méritent notre attention car le recensement des flux financier par le trésor donne des résultats différents de ceux que l’on peut présenter en utilisant la comptabilité des flux financier de la FED et du BEA. Cette divergence n’a rien de surprenant. Les TIC du Trésor excluent les investissements directs des flux financier ; la collecte des données de la FED et du Trésor pêche l’un et l’autre par omission de certaines sources.
Nous avons choisi de passer outre cette divergence pour examiner la question de la valeur de la devise américaine en utilisant la grille de lecture des TIC. Cette grille a un insigne avantage : elle est plus synthétique que celle de la FED. Elle permet donc de faire une analyse des flux plus simple. Si les données divergent, les conclusions finales restent les mêmes : la devise et l’économie américaines sont confrontées à un problème de refinancement de leur déficit extérieur. Les TIC du Trésor peuvent minimiser ce risque pour 2007-2008 a contrario de la FED, le risque s’affirme en 2009 plus menaçant si l’on utilise les données des TIC.
Le plan adopté dans ce poste est simple. L’analyse synthétique des données (A), sera suivie de l’examen des placements de portefeuille : Bons du Trésor, titres des GSE, actions et obligations des entreprises américaines et étrangères (B). Les données financières des banques et des entreprises non-bancaires seront traitées (C) avant que ne soient étudiés les marchés dérivés (hors titrisation). Les données seront toujours examinées en utilisant une formule ternaire : entrée, sortie des capitaux, solde pour les placements de portefeuille, les données bancaires et non bancaires altèreront légèrement cette procédure.
On tirera des analyses des conclusions permettant de lier ensemble les conclusions tirées des données de la FED et du Trésor.
Deux remarques techniques avant d’entrer dans le vif du sujet : toutes les
données sont exprimées en Md de $ à l’exception de quelques graphiques. Nous
avons pris l’année 2006 comme année de départ de tous les graphiques car elle a
marqué le point d’orgue de la couverture du déficit de la balance des paiements
par le solde net des flux financiers : 800 Md de $ de déficit de la balance des
paiements pour 800 Md de capitaux en excédant. L’année 2006 permet donc
d’examiner précisément les perturbations de la crise sur les flux de capitaux
durant les trois dernières années.
Une remarque technique doit être faite. Nous utilisons la notion de flux
financier dans un sens large. Pour les placements de portefeuille, la notion de
flux est parfaitement adaptée, elle est plus délicate pour les opérations
bancaires et non-bancaires des USA avec le monde et du monde avec les USA.
A – Les flux financiers et la couverture des déficits extérieurs.
Les besoins de financement de l’économie américaine ressortent dans les statistiques du BEA sous la rubrique Net Borrowing and Lending. Emprunt et prêt net donnent l’exacte mesure des besoins de refinancement extérieur des USA par le solde net des mouvements de capitaux (entrée totale moins sortie totale).
Le Net Borrowing and Lending (NBL) est en effet le produit des investissements productifs et résidentiels minorés des amortissements (consumption of fixed capital) et de la consommation des américains ; les dépenses des administrations publiques, les investissements et leurs amortissements étant le troisième élément dont il faut tenir compte pour calculer le NBL. Emprunt et prêt net correspondent à la part du PIB consommée ou investie que les amortissements et l’épargne nationale des entreprises, des personnes et des administrations publiques ne couvrent pas. Cet ainsi que le solde net des capitaux – fournissant l’épargne américaine nationale manquante – peut être comparé à un emprunt net (Net Borrowing) et à un prêt net (Net Lending ), la contrepartie du NBL est la part du PIB consommée sans contrepartie d’échange équivalent en valeur.
L’examen du NBL (vert moyen) et du solde des flux de capitaux (vert fonce) permet d’examiner la couverture du NBL par les flux net de capitaux de 2006 à 2009 (Vert clair). La couverture du NBL par les flux nets de capitaux est positive quand le solde net des flux de capitaux est supérieur au montant du NBL. Les déficits extérieurs ont alors été compensés par les capitaux excédentaires.
De 2006 à 2007, la couverture du NBL est garantie. La couverture du NBL est assurée avec 280 Md de $ de plus que nécessaire en 2006 et 258,6 Md de plus que nécessaire en 2007. La couverture se dégrade toutefois en continue sous l’effet de la crise. Elle chute à dater de 2007 et passe dans le rouge en 2008 (- -42 Md de $), puis dans le très rouge en 2009 (-822 Md de $). C’est l’année 2009 qui est la plus inquiétante : les flux financiers constituent alors une menace pour la devise américaine car les sorties de capitaux sont plus importantes que les entrées. Loin de compenser le NBL de 424 Md de $, les flux de capitaux ajoutent leur déficit de 398 Md de $.
Les causes de cette dégradation de la couverture du NBL sont multiples.
En comparaison des soldes nets de 2006 (891 Md de $) et de 2007 (897 Md de $) Le solde net des investissements de portefeuilles (rouge) entame une chute de moitié en 2008 (398 Md de $) et l’année 2009 reste aussi médiocre (444 Md de $). La contribution des investissements de portefeuille à la couverture du NBL est donc en récession.
C’est le Solde net des opérations des banques (Net Banking data en bleu foncé) qui est la seconde cause de la dégradation de la couverture du NBL. Le solde net des opérations bancaires reste positif de 2006 à 2008. La contribution de ces opérations ne faiblit qu’en 2007 (+ 24,6 Md de $) alors que 2006 (+183 Md de $) et 2008 (+ 284 Md de $) restent des années très nettement positives.
Le solde net des opérations émanant de sociétés non bancaires (bleu clair) joue un rôle assez marginal. Il en va de même des opérations sur contrat de dérivés (jaune) qui ne fournissent que des soldes nets de paiement très modestes.
Au total l’année 2009 apparaît comme l’année où les flux de capitaux sont incapables de rééquilibrer le NBL. En raison de la contraction de l’économie américaine le NBL chute à 424 Md de $ en 2009, soit la moitié de son niveau de 2006. Le solde net des flux de capitaux aggrave ce phénomène puisque ce solde est en négatif en 2009 de -398 Md de $. Les dollars sortis des USA sans y revenir atteignent le montant de – 822 Md de $.
Il y a bien convergence des analyses entre les données de la Réserve fédérale et des TIC du Trésor. Cette convergence n’apparaît pas dans le calcul précis de la dégradation des couvertures, mais dans le fait que ces deux institutions notent toutes deux une évolution négative de la couverture des déficits extérieurs des USA.
Le cours de l’or est donc bien sous la pression de flux financiers nets qui ne paraissant pas en état de soutenir leur rôle ordinaire dans la reproduction de l’économie américaine et dans la protection de sa monnaie. Si un élément est particulièrement inquiétant, c’est la dégradation des investissements de portefeuille. En effet, c’est le calcul des données bancaires qui entraînent une divergence entre les comptes de la FED et du Trésor. Pris en eux-mêmes, les placements de portefeuille sont sans doute le meilleur indicateur des risques courus par les USA. Ils représentaient la plus grosse part des flux nets de capitaux selon le FMI.
IL est donc nécessaire d’en examiner en détail les données.
B – Les placements de portefeuille.
1° Bons du Trésor et obligations des agences : titres publics et parapublics
Les TIC mesurent les titres achetés par les étrangers (Gross purchase By foreigners) à des résidents américains ou vendus par les étrangers (Gross sales by foreigners) à des résidents américains. Les données brutes (Gross) permettent de calculer les soldes nets par une simple soustraction.
Ces titres sont des bons du Trésor à maturité longue : + de 1 ans à 10 ans pour les T. Notes, + de 10 ans à trente ans pour les T.bonds. Ce sont des titres publics en opposition aux titres privés du marché.
Les bonds des GSE sont des obligations simples ou des produits de titrisation constitués avec les créances hypothécaires de l’immobilier résidentiel, ils sont émis par les agences et GSE américaine dominées par Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie mae. Ils sont appélés Agency bonds car leur maturité est supérieure à 10 ans. Nous les appelons titres parapublics puisque l’Etat fédéral les garantit.
Les transactions sur bons du Trésor – nouveaux et anciens – ont connu depuis le début de la crise en 2007 des volumes croissants de transaction. Le volume des achats par les étrangers à toujours été supérieur aux volumes des ventes de bons du Trésor à des Américains. Le résultat a été une contribution marquée du solde des bons du Trésor à la couverture du NBL. Cette contribution n’a cessé de se renforcer depuis le début de la crise, elle est très nette en 2018 et 2019.
Il n’en va pas de même des produits des GSE dont la « qualité » a été très rudement affectée par la crise de la titrisation des RMBS et la faillite de Fannie Mae et de Freddie Mac en septembre 2018. Durant l’automne hiver 2008, les transactions sont en baisse constante. Après la crise de septembre 2008, les ventes des bonds des agences et des GSE par des étrangers sont supérieures à leurs achats par des résidents américains. A dater du printemps 2009, la situation s’améliore très légèrement, sans pour autant corriger les effets négatifs de la contribution des GSE à la couverture du NBL.
Une partie des performances des transactions sur les titres du Trésor est donc annulée par les contre-performances des transactions sur les bonds des agences et GSE : le solde net des transactions sur bonds des agences et GSE à tirer vers le bas le solde des transactions sur titres publics et parapublics.
2° Placements privés de portefeuille
Les transactions sur les actions des entreprises (US Corporate stocks) enregistrent depuis la crise de 2008 une chute spectaculaire après une longue période d’euphorie qui atteint un sommet en 2007-2008. Le solde net des transactions subit en 2008 une lente érosion corrigée par un sensible rebond en 2008. Néanmoins, les transactions sur le marché américain des actions ne font jouer qu’un rôle relativement modeste aux marchés d’actions dans le rééquilibrage du NBL.
Ce rôle positif est partiellement annulé par les transactions sur les obligations des entreprises (US Corporate Bonds) dont le volume ne cesse de chuter à partir du milieu de 2008. Le solde de ces transactions est négatif après la mi-2008, en 2009, les chiffres négatifs compensent les chiffres positifs, ce qui fait que le solde annuel de ces placements voisine le zéro.
3° Les Transactions sur les obligations et les actions étrangères.
Les volumes de transaction évoluent de manière asynchrone.
Les transactions sur les actions étrangères (Foreings stocks) atteignent un sommet de l’été 2007 à l’été 2008. Elles s’effondrent à partir de l’automne 2008 et ne remontent qu’à dater de mars 2009, elles retrouvent par la suite leur niveau de 2006.
Les transactions sur les obligations étrangères chutent dès le milieu de 2007, l’année 2008 se distinguent par un effondrement marqué suivi d’une reprise en 2009.
Les soldes deux types de transaction sont négatifs en continu depuis 2006, l’année 2008 faisant exception pour les obligations et actions étrangères.
4° Bilan : la comparaison des soldes des composantes des placements de portefeuille.
La comparaison des soldes fait apparaître le rôle croissant des soldes des bons du Trésor dans la couverture du NBL des USA. Les Actions viennent en seconde place dans la couverture des déséquilibres des comptes américains. Jamais les USA n’ont dépendu autant de leurs bons du trésor pour assurer la couverture financière du NBL. La prise en compte des bons du Trésor inférieurs à un an – classé dans les flux bancaires – confirme cette thèse. C’est aujourd’hui la dette publique qui assure d’abord la couverture du déséquilibre de la balance des paiements.
On notera le changement de rôle des obligations des GSE qui depuis 2008 ont tiré vers le bas la couverture du NBL. Après avoir joué un rôle positif durant des années ; un rôle négatif leur a été dévolu par la crise. La faillite de Fannie Mae et de Freddie Mac a fait des ravages. Le rôle négatif de solde a été très sensible en 2008, il continue de tirer vers le bas la couverture financière du NBL en 2009.
Dans la couverture du NBL, les obligations des entreprises n’ont cessé de jouer un rôle toujours plus modeste à dater de 2007. L’érosion de leur contribution est évidente en 2007 et 2008, cette contribution est négative en 2009.
Il est paradoxal que ce soient les actions et obligations étrangères qui aient contribué à améliorer la couverture du NBL en 2008 alors que leurs soldes a ont été le plus souvent négatifs ou très faiblement positifs les autres années.
Les évolutions très contrastées de ces soldes expliquent très largement l’affaiblissement de la contribution des investissements de portefeuille à la couverture du NBL en 2008 et 2009.
B – Les flux des banques et des entreprises non bancaires
1° Les banques.
Le solde du total des opérations bancaires résulte de la différence entre le passif historique (Historical Liabilities to foreigners) et l’actif historique (Historical claim on foreigners) qui est le produit du total d’opérations bancaires entre les banques américaines et étrangères.
Le passif historique est l’expression des opérations bancaire faites par des banques étrangères avec les USA alors que l’actif historique est l’expression des opérations faites par les banques américaines avec l’extérieur. L’un et l’autre en font le total.
Pour ne pas compliquer le commentaire de ce graphique le passif historique des opérations bancaires sera noté PHOB + et l’Actif historique des opérations bancaires sera noté AHOP -. Le solde des transactions reste positif à la condition que le PHOB + demeure supérieur aux AHOP -.
On notera qu’à aucun moment le solde du total des opérations bancaire n’a été négatif. En revanche, ce solde se dégrade très fortement en 2009 avec des effets très négatifs pour la couverture du NBL des USA.
L’accroissement du solde (+ 183 Md de $) en 2006 est susceptible de lui faire jouer en 2006 un rôle positif. Il résulte d’une progression plus forte du PHOB des banques au regard de leur AFOB qui n’est contrarié qu’au T-2 2006. Les opérations bancaires des USA avec le reste du monde et du monde avec les USA marchent encore de conserve.
En 2007, la médiocre couverture du NBL est le produit de progressions plus complexes : Le T1 et le T4 connaissent une progression du passif supérieur à celle de l’actif alors que c’est inverse pour le T2 et le T-3 2007. Le solde des opérations totales des banques est donc très faiblement positif. Mais globalement les opérations bancaires des USA avec le monde et du monde avec les USA restent orientées à la hausse.
Si la crise peut déjà se déceler en 2007, elle est clairement manifeste dans le mouvement heurté des activités bancaires. En 2008, la progression très rapide du PHOB sur l’AHOB au T-3 et T-4 compense la stagnation du solde des T-1 et T-2 2008. Les progressions du PHOB et du AHOB sont encore parallèle au T-1 et T-2 2008, elles sont inversée au T-3 et T-4. C’est la forte augmentation du PHOB et la baisse du AHOP au T-3 et T-4 2008 qui permettent d’enregistrer une forte progression du solde des opérations bancaires sur l’année. La crise est soulignée par la dislocation des flux bancaires dont la baisse au de T-2 à T-3 est le produit de la contraction mondiale du crédit pesant sur les opérations bancaires. Cette contraction est plus forte aux USA qu’à l’extérieur. D’où un rôle encore positif du solde des activités bancaires totales dans la couverture du NBL des USA
En 2009 l’effondrement de la contribution des opérations bancaires à la couverture du NBL est le produit d’une chute du PHOB et une augmentation du AHOB. Les banques étrangères continuent à diminuer leurs opérations aux USA à l’exception du T-3 2009. Les banques américaines reprennent sur grande échelle leurs opérations avec l’extérieur. Il en résulte une dégradation historique de la couverture du NBL qui est le produit d’une entraînant une chute des activités bancaires plus forte de l’étranger vers les USA que des USA vers l’étranger
2° Les entreprises non bancaires
Le passif des entreprises non-bancaire réunit les actifs et le passif pouvant être détenu par des entreprises (effet de commerce), les fonds de pension ou les assurances… Ce solde étant d’un montant peu important nous en ferons un commentaire minimaliste. Notons d’abord qu’il s’agit du seul cas où les actifs américains sur l’étranger sont supérieurs à leur passif. Les opérations négatives pour le solde net des capitaux (les sorties excèdent les entrée) s’expliquent par les investissements des sociétés d’assurance et des fonds de pension à l’extérieur des USA. Cette contribution ne va donc pas dans le sens d’un rééquilibrage du NBL. Toutefois la réduction de ce solde négatif pour le solde net des USA fait que son rôle tend à diminuer lentement.
C – Les Transactions sur produits dérivés
Ce sont les transactions portant sur les produits dérivés à l’exclusion des produits de titrisation. Leur sous-jacent peuvent être des actions, des taux, des obligations…
Le solde du total des transactions correspondant à des flux de paiements est suffisamment médiocre pour que ce graphique nous dispense de tout long commentaire.
Conclusion en forme de Bilan.
Il n’est pas possible de faire un bilan commun réunissant les données de la FED et les données des TIC du Trésor,
L’affaiblissement du rôle des placements de portefeuille et l’importance croissante des bons du trésor et des actions dans le rééquilibrage du NBL sont constatés aussi bien par la Réserve Fédérale que par le Trésor.
Il faut-il encore souligner que les données de la FED et des TIC du trésor posent tous deux un même problème : comment assurer la pérennité de la valeur de l’or alors que les déficits extérieurs – et donc le NBL – ne sont plus ouverts par les flux financiers.
Une fois ce dernier problème posé, il faut avouer qu’il est difficile d’aller plus loin. En utilisant les données de la FED, on découvre que le problème se pose depuis 2007. Les données des TIC ne le font apparaître qu’en 2009, l’année 2008 assurant encore un quasi couverture du NBL. Quant aux chiffres de la couverture, ils sont différents selon que l’on utilise les données des TIC ou de la FED.
On pourra s’étonner de ce fait. Il n’est que l’expression de la manière dont fonctionne la globalisation financière depuis 30 ans. Les chiffres de l’économie réelle sont connus et précis, ils connaissent un effort de normalisation internationale. Les chiffres de l’économie financière sont incomplets, imprécis, confus. Cette différence ne doit rien au hasard : les statistiques financières sont tout aussi obscures que l’économie financière dont elles fournissent un très incertain reflet. Le secret est l’apanage des acteurs privés – la crise en a révélé l’étendue – la confusion est orchestrée par les pouvoirs politiques qui refusent de mettre en place les appareils statistiques ad hoc pour mesurer en détail l’interaction entre économie réelle et sphère financière. A lui seul, ce problème – délaissé par la poussive mise en œuvre – nouvelles régulations indique qu’il n’y aura pas de régulations sérieuses.
Les USA en éclatant les données financières entre la FED et le Trésor ont créé une situation statistique conforme à notre analyse : l’examen d’une question aussi essentielle que celle de l’interaction entre l’économie réelle, les flux financiers et la monnaie américaine devient matière à conjecture en l’absence de données fiables, collectées et traitées exhaustivement. Les contradictions entre les données de la FED et des TIC du Trésor compliquent d’avantage les choses. Il devient ainsi impossible de se faire une idée sur le sous-jacent des fluctuations du cous de l’or supposant un lien permanent entre économie réelle et finance. Il n’y a rien de surprenant à cela : l’administration trump illustre le fait que la collusion entre monde politique et monde financier est totale. Et tous s’accordent pour que le déluge vienne après eux. Alors pourquoi fournir les instruments statistiques permettant de voir les nuages sinistres qui sont déjà au-dessus